Samenvatting en conclusies

Door Marcel Tak

Zoals u hier kunt zien, vertonen zowel BUFFERfund als haar benchmark sinds de start van BUFFERfund in augustus 2016 een opgaande lijn. Op het moment van schrijven noteert BUFFERfund op de hoogste koers ooit en is ook de benchmark daar dichtbij. Het is een bekend verschijnsel dat beleggers op dergelijke koersniveaus last kunnen krijgen van ‘hoogtevrees’ en aarzelen met het innemen van aandelenposities. Geen vreemde gedachte natuurlijk. Wie wil er nu instappen om kort daarna een forse koersdaling voor de kiezen te krijgen?

In het verleden zijn er echter vaak genoeg momenten geweest waarop de aandelenkoersen na een lange periode van stijging toch nog jaren verder bleven oplopen. Dit kan natuurlijk ook pijnlijk zijn. Wie wil er nu aan de zijlijn staan met hoogtevrees terwijl anderen het uitstekend doen op de beurs?

De keuze van het juiste instapmoment is een bekend en lastig dilemma voor beleggers. Of de koers op dit moment ‘hoog’ is wordt alleen achteraf duidelijk. Naar onze mening is het relevanter om de vraag te stellen wat het rendementsperspectief is vanaf verschillende gerealiseerde koersniveaus. Anne Bruintjes, mede verantwoordelijk voor beleggingsresearch voor BUFFERfund, deed hiernaar onderzoek en stelde zich de vraag of wachten tot een beter instapmoment (lagere koersniveaus) een rationele beleggingsbeslissing is. Hij kwam tot interessante conclusies. Zijn gehele analyse kunt u lezen onder deze samenvatting en conclusies.

Om de vraag over het ‘juiste instapmoment’ te kunnen beantwoorden, is het koersverloop van de Eurostoxx50 index over een tweetal langere periodes onderzocht: van 1986 tot heden en van 2000 tot heden. De reden om in te zoomen op de periode vanaf 2000 is omdat het koersverloop van aandelen vanaf die datum significant anders is dan die van de periode ervoor, met mogelijk andere onderzoeksuitkomsten.

In zijn analyse bekijkt Bruintjes wat het rendement was geweest over de verschillende toekomstige periodes (van 3 maanden tot 5 jaar) nadat een belegger zou zijn ingestapt op de hoogste koers of koersen daaronder, verdeeld in blokken van 5%. Concreet betekent dit: wat was het beleggingsrendement na 3 maanden tot 5 jaar als zou zijn ingestapt op de all-time high, op 5% onder de all-time high, op 10% onder de all-time high etc.

De conclusies zijn zonder meer verrassend. Uit de analyse blijkt namelijk dat in de periode tussen 1986 en heden de beste rendementen zijn behaald als rond de all-time high tot circa 10% daaronder wordt ingestapt. Ook was een bovengemiddeld rendement te verwachten als ver onder de all-time high wordt ingestapt (vanaf 50% en lager). Dat laatste klinkt als vanzelfsprekend, maar dat het te verwachten rendement ook zo hoog is bij instappen op of nabij een all-time high is veel verrassender. Het heeft (waarschijnlijk) te maken met het momentum in de markt. Kennelijk kan een positief marktsentiment heel lang aanhouden.

Wordt ingezoomd op de periode 2000 tot en met heden, dan zijn de conclusies anders. In deze periode heeft instappen op of rond een all-time high tot slechte toekomstige resultaten geleden, met verliezen tot wel tientallen procenten. De resultaten uit deze periode worden sterk beïnvloed door de enorme koersschokken van 2001 en 2008, waarbij aandelen zeer sterk daalden door bijzondere omstandigheden (knappen internetbubbel respectievelijk kredietcrisis).

Uit het onderzoek blijkt derhalve dat onder ‘normale’ omstandigheden instappen op of nabij een all-time high geen voorbode is van een toekomstig benedengemiddeld rendement. Integendeel, de kans op een bovengemiddeld rendement lijkt dan juist groter. Echter, als de all-time high wordt gevolgd door een schok op de aandelenmarkten, zoals een aantal keren na 2000 is gebeurd, dan is het te verwachten rendement negatief. Dat is ook logisch, omdat door de schok de aandelenkoersen na de all-time high zeer scherp dalen.

Wat kunnen we – met enige voorzichtigheid – van de verschillende resultaten uit deze twee periodes leren?

Onze conclusie is dat beleggers die ervan overtuigd zijn dat we aan de vooravond staan van een ‘koersschokkende’ gebeurtenis op de aandelenmarkten, beter aan de zijlijn kunnen blijven. Beleggers die geen specifieke marktvisie hebben en alleen maar wachten met instappen tot de koersen zijn gedaald ten opzichte van de huidige ‘hoge’ koersen, lopen het risico dat zij achter de markt aanlopen en zo veel toekomstig rendement missen.

Bij dit alles tekenen wij aan dat wij als beheerders van BUFFERfund het beleid uitvoeren zonder visie over de richting van de markt. Of het nu gaat om stock-picking of om de voorspelling van bull markets of crashes, in de praktijk blijkt de toegevoegde waarde van dergelijke verwachtingen praktisch nihil. BUFFERfund is voortdurend zodanig gepositioneerd dat geprofiteerd wordt van een gunstige stemming op de markt, terwijl we er op gericht zijn het effect van plotselinge koersdalingen op BUFFERfund te matigen. Risicobeheersing is en blijft onze prioriteit nummer één.

Het onderzoek

Door Anne Bruintjes

In deze analyse willen we achterhalen of het een rationale beslissing is te wachten met instappen in de aandelenmarkt tot het moment dat er een daling heeft plaatsgevonden van de als hoog ervaren koersen.

Om een antwoord op deze onderzoeksvraag met feiten te kunnen onderbouwen kijken we hoe het rendement vanaf verschillende koersniveaus in het verleden is geweest. Het betreft hier geen uitgebreid wetenschappelijk onderzoek, maar enkel een weergave van theoretische resultaten uit het verleden. Ook hiervoor geldt uiteraard dat resultaten uit het verleden geen enkele garantie bieden voor de toekomst.

We gebruiken de koershistorie van de EuroStoxx 50 Net Total Return Index (ES50 NTR). Deze index meet het netto rendement inclusief dividenden van een belegging in de aandelen die op ieder moment in de EuroStoxx 50 index zijn opgenomen. De historie van deze index gaat terug tot 31-12-1986.

Grafiek: Historische koersontwikkeling ES50 NTR vanaf 31-12-1986

Voor iedere dag in de historie van de index (t/m 26-4-2019) meten we vijf datapunten:

• de afstand tot het hoogste niveau van de index tot op dat moment;
• het rendement in de opeenvolgende drie maanden;
• het rendement in het opeenvolgende jaar;
• het rendement in de opeenvolgende drie jaren;
• het rendement in opeenvolgende vijf jaren.

In onderstaande tabel staat het aantal datapunten per categorie en de verdeling van de gemeten waarden o.b.v. afstand tot hoogste koers tot op het moment van de meetpunten.

Tabel: Aantal datapunten per categorie en verdeling van de gemeten waarden o.b.v. afstand tot hoogte koers tot op het moment van de meetpunten. Periode 31-12-1986 t/m 26-4-2019.

Zoals te zien is in de tabel neemt het aantal meetpunten voor de rendementen in de opeenvolgende periodes af naarmate de periodes langer worden. Dit komt doordat bijvoorbeeld het rendement in de opeenvolgende vijf jaren alleen bekend is tot 26-4-2014. Het einde van de opeenvolgende periodes van vijf jaar na deze datum ligt immers in de toekomst.

De data laat zien dat de koers van de index zich 45% van de tijd binnen 10% van de hoogste koers tot dan toe bevond. Dit zijn over het algemeen momenten waarop de koers als ‘hoog’ wordt getypeerd, aangezien de ‘top’ binnen handbereik ligt. Over het algemeen wordt gesproken van een ‘bear-market’ als de koers zich meer dan 20% onder de top bevindt. Dit was 38% van de tijd het geval. Dit zijn vaak de momenten waarop het nieuws overwegend negatief is en de koersniveaus als ‘laag’ aanvoelen.

Om een beeld te krijgen van het rendementsperspectief vanaf de verschillende koersniveaus kijken we naar het rendement dat in het verleden gemiddeld genomen volgde over verschillende periodes.

Tabel: Gemiddelde rendementen over opeenvolgende periodes vanaf verschillende afstanden tot all-time high in de periode 31-12-1986 t/m 26-4-2019.

In de eerste rij worden de gemiddelde rendementen vanaf alle dagen in de historie getoond. Dit zijn dus de resultaten die gemiddeld genomen volgden op een willekeurig instapmoment. In de rijen eronder worden de gemiddelde rendementen uitgesplitst o.b.v. de afstand tot de all-time high tot op het moment van instappen. Groene cijfers staan voor bovengemiddelde rendementen, rode cijfers voor rendementen lager dan gemiddeld.

De resultaten worden consistenter naarmate de periodes langer worden, aangezien de korte termijn ‘ruis’ afneemt naarmate de periode langer is. Uit de cijfers blijkt dat instappen vanaf koersniveaus van meer dan 50% onder de all-time high leidt tot bovengemiddelde rendementen. Dit strookt met de intuïtie dat ‘goedkoop’ kopen leidt tot goede resultaten. Minder intuïtief voelt de constatering dat ook instappen binnen 10% van de all-time high en zelfs op de all-time high tot bovengemiddelde rendementen heeft geleid. Deze constatering komt waarschijnlijk voort uit het ‘momentum-effect’ (stijgende koersen blijven stijgen) in de aandelenmarkten waarvan het bestaan uitgebreid wetenschappelijk is onderzocht en bewezen.

Aangezien de aandelenmarkten vooral in de tweede helft van de jaren ’90 langdurig enorme koersstijgingen lieten zien (het ‘momentum-effect’), kan een blik op de periode vanaf de piek van de ‘dot-com-bubble’ (internetzeepbel) in 2000, met daarin acht jaar later de beurscrash als gevolg van de kredietcrisis, wellicht een ander perspectief bieden. We herhalen daarom bovenstaande exercitie voor de periode 6-3-2000 t/m 26-4-2019.

Grafiek: Historische koersontwikkeling ES50 NTR vanaf 6-3-2000

De grafiek laat al zien dat de index vanaf 2000, in tegenstelling tot de periode vanaf 1986, per saldo vrijwel onveranderd is gebleven. De koersschommelingen in deze periode zijn echter aanzienlijk geweest. Dit is ook duidelijk te zien in de verdeling van de gemeten waarden o.b.v. afstand tot hoogste koers tot op het moment van de meetpunten.

Tabel: Aantal datapunten per categorie en verdeling van de gemeten waarden o.b.v. afstand tot hoogte koers tot op het moment van de meetpunten. Periode 6-3-2000 t/m 26-4-2019.

In de periode vanaf 2000 bevond de koers zich slechts 21% van de tijd binnen 10% van de all-time high (45% voor de hele periode vanaf 1986) en maar liefst 58% van de tijd in een ‘bear-market’ meer dan 20% onder de all-time high (38% voor de hele periode vanaf 1986).

De marktomstandigheden zijn na 2000 dus aanzienlijk veranderd, wat ook duidelijk te zien is aan de gemiddelde rendementen.

Tabel: Gemiddelde rendementen over opeenvolgende periodes vanaf verschillende afstanden tot all-time high in de periode 6-3-2000 t/m 26-4-2019.

We zien hier dat ook na 2000 het instappen vanaf ‘lage’ koersniveaus heeft geleid tot aanzienlijk betere resultaten dan gemiddeld. Het grote verschil met de hele periode vanaf 1986 is zichtbaar in de gemiddelde resultaten bij het instappen vanaf ‘hoge’ koersniveaus. Deze zijn niet alleen lager dan gemiddeld, maar zelfs negatief over alle opeenvolgende periodes. Het eerdergenoemde ‘momentum-effect’ is hier dus ver te zoeken.

Op basis van de cijfers uit het verleden kunnen we de aloude conclusie trekken dat markten veranderlijk zijn en dat de toekomst simpelweg niet te voorspellen is. Wel blijkt dat instappen op momenten waarop de koersen ver onder de hoogste koers ooit noteerden, zeer aantrekkelijk is geweest. Instappen op ‘hoge’ niveaus kan soms onaantrekkelijk zijn, maar op andere momenten juist zeer lucratief.

Of de koersen nu op recordniveaus staan, of juist ver daaronder, het lijkt altijd verstandig om voorzichtig te opereren. Wie zich volledig overgeeft aan de grillen van de markt kan voor onaangename verrassingen komen te staan. We hebben echter gezien dat ‘onder normale omstandigheden’ aandelen vanaf deze koersniveaus nog jaren kunnen stijgen en wachten op lagere koersen ook risico’s met zich meebrengt. De gulden middenweg lijkt daarom een zodanige positionering, waarbij wel (deels) wordt geprofiteerd van koersstijgingen, maar koersdalingen worden afgevlakt.

Met BUFFERfund bieden wij een methode die hierin voorziet. Op lange termijn hebben wij de ambitie om, bij een beperking van het risico, een positief rendement te realiseren, minstens gelijk aan dat van aandelen. Naast deze ambitie hebben wij als prioriteit nummer één in ons beleid om in periodes van (grote) verliezen in de aandelenmarkten de verliezen voor BUFFERfund aanzienlijk te beperken.