Duinen

BUFFERfund in barre tijden: lessons learned

 

Waar gaat deze blog over ?

 Op 12 februari jl. bereikte BUFFERfund zijn hoogste koers, 119,52 euro. Enkele dagen daarna was dat het geval voor de Eurostoxx50 index, waarin opgenomen de vijftig qua marktkapitalisatie grootste beursgenoteerde bedrijven in de EU. De aandelenkoersen waren bezig aan een rustige opmars. De financiële markten trokken zich nog niets aan van de gevolgen van het coronavirus dat sinds december vorig jaar in delen van China heerste.

Pas op maandag 24 februari sloeg de eerste onrust bij beleggers vrij plotseling toe. In die laatste week van februari was de koersval op de aandelenmarkten al fors, maar dat was nog niets vergeleken met de dramatisch snelle en omvangrijke neergang in maart.

Nu de markten ogenschijnlijk wat tot rust lijken te komen, vormt het paasweekend een goede aanleiding om nog eens terug te blikken op alle commotie. Hoe is BUFFERfund deze periode doorgekomen en vooral ook: welke lessen kunnen uit de gebeurtenissen geleerd worden?

Hoe bijzonder of historisch waren de gebeurtenissen in de afgelopen periode nu eigenlijk?

Koerscorrecties komen (veel) vaker voor op de financiële markten. Vaak zijn ze gedreven door fundamentele oorzaken, bijvoorbeeld in geval van een naderende recessie. Een andere keer is er sprake van een correctie door te hoog opgelopen koersen. Slechts een enkele keer is er meer aan de hand dan een ‘reguliere’ correctie. Het bekende voorbeeld is het economische drama (De Grote Depressie) in de periode 1929-1933 en de daarmee gepaard gaande enorme koersdalingen van aandelen. De beurs in de VS verloor in dat tijdvak -90% van zijn waarde. Verser in het geheugen ligt de kredietcrisis van 2008, gevolgd door de eurocrisis in 2011. Toen liepen de aandelenkoersen, in dit geval de Eurostoxx50 index, uiteindelijk in een aantal jaren met -50 % terug.

De huidige beurscrisis past moeiteloos in dit rijtje. Sterker, het is nog nooit voorgekomen, dus ook niet in 1929 of een andere crisisperiode, dat de koersen in korte tijd zo snel vanaf de toppen daalden. Op meerdere handelsdagen in maart vonden de grootste koersdalingen in de historie plaats. Binnen enkele weken verloren de aandelenindices tot 40% van hun waarde. Het herstel was vervolgens net zo historisch, waarbij op 23 maart de Dow Jones de beste dag had sinds 1933. De koersbeweeglijkheid (volatiliteit) van aandelen was dus enorm. Waar de ‘vola’ voor de crisis op circa 12 lag (historisch laag!), spoot deze in enkele weken omhoog tot boven een nog nooit vertoond niveau van 80.

Alle superlatieven gelden ook voor de economische feiten die gepaard gingen aan het beursdrama. De afgelopen weken werden meer dan 16 miljoen Amerikanen werkloos, een ongekend hoog aantal. De schattingen voor het Bruto Binnenlands Product voor de komende kwartalen laten dalingen tot meer dan 10% (=50% op jaarbasis) zien. Dit geldt voor zowel de VS als voor de EU.

Tijdens de koersdaling daalde BUFFERfund bijna net zo hard als de index. Hoe kan dat?

BUFFERfund heeft als doelstelling de grillige koersbeweging van aandelen te matigen. Dat doen wij door Bonus Certificaten te kopen die ofwel een vast rendement kunnen opleveren ofwel (bijna) één op één meegaan met een stijging van de index. Een zeer belangrijke voorwaarde van deze certificaten is dat de onderliggende index, veelal de Eurostoxx50, niet meer dan een vooraf vastgesteld percentage mag dalen (de BUFFER). Meestal is dat percentage 20%, maar het laatste jaar hebben we percentages ook wel opgehoogd tot 30% en soms zelfs 40%. Als deze BUFFERS doorbroken worden, lossen de certificaten niet meer op de bonuskoers af, maar fluctueren ze mee met de (inmiddels veel lagere) aandelenindex. Het beleid was er steeds op gericht om, vóórdat BUFFERS worden doorbroken, tijdig certificaten met beperkte BUFFERS te verkopen en nieuwe aan te schaffen met grotere BUFFERS.

In de zwarte dagen van maart jl. bleek dat beleid onder de extreme koersbewegingen uiteindelijk geen stand te houden, met als gevolg een koersverlies van ons fonds dat nagenoeg gelijk is aan dat van de index.

Hiervoor zijn twee hoofdoorzaken. In de eerste plaats werd van een aantal certificaten de BUFFER doorbroken door de extreem snelle koersval en de onmogelijkheid om in die hectische markt de certificaten tijdig ordelijk te verkopen. Daarnaast zorgde genoemde enorme volatiliteit voor hele slechte prijzen van de certificaten. De teruggekochte certificaten, met grotere BUFFERS, profiteerden daar ook wel van, maar in mindere mate. Hoe kleiner de (resterende) BUFFER van de te verkopen certificaten, hoe lager de prijs van het certificaat bij een hoge volatiliteit. Immers, beleggers verwachten dan dat de kans heel groot is dat de (resterende) BUFFER toch wordt doorbroken.

Is nu dan gebleken dat de BUFFERstrategie bij de eerste de beste flinke wind geen stand houdt?

Dat is zeker niet het geval. BUFFERfund heeft als doelstelling de grillige koersbeweging van aandelen te matigen. Die grillige koersbeweging heeft zich de afgelopen jaren regelmatig voorgedaan. Telkens bleek ons beleid dan effectief. Zo was 2018 een negatief beleggingsjaar waarbij de Eurostoxx50 index -11,3% aan waarde verloor, met vooral in december grote en snelle koersdalingen. BUFFERfund liep in dat jaar met -4,1% in waarde terug.

Ook in de eerste periode van deze crisis voldeed BUFFERfund aan de verwachting. Vanaf de top op 12 februari tot eind februari daalde BUFFERfund met -8%, terwijl de koers van de Eurostoxx50 index met -14% zakte. Ook in de eerste negen dagen van maart werkte het beleid nog heel behoorlijk, ondanks de sterk verslechterende omstandigheden. Op 9 maart was BUFFERfund vanaf de top met -16% gedaald, terwijl het verlies van de index was opgelopen tot -25%. Een belangrijk deel van het verlies van BUFFERfund had bovendien te maken met de sterk opgelopen volatiliteit, waardoor de certificaten extra in koers daalden. Bij een stabilisatie van de markt zou een deel van het verlies zeker worden teruggewonnen, terwijl de index daar een koersstijging voor nodig heeft. So far so good.

Het liep echter anders. De aandelenkoersen daalden nog veel verder. In ruim een week tijd verloor de Eurostoxx50 index nog eens maar liefst -18%, waarbij BUFFERfund zelfs -22% terrein moest prijsgeven. In die week hield het oorspronkelijke BUFFERbeleid derhalve geen stand, met vooral maandag 16 maart een dramatische dag voor ons fonds met een verlies van ruim -11%.

Kortom, pas in de week van 10 tot en met 18 maart, toen de index inmiddels 40% was gedaald vanaf de top, heeft de strategie ons in de steek gelaten. De optelsom van gebroken BUFFERS is te vergelijken met een serie van dijkdoorbraken en het grimmige is dat bij zo’n watersnoodramp het achterliggende land uiteindelijk net zoveel last van de overstroming heeft als het geval zou zijn zonder de beschermende dijken.

Hoe hebben wij gereageerd op de extreme marktbewegingen?

Het feit dat de dijkbewaking uiteindelijk niet meer werkte, was vanzelfsprekend een grote teleurstelling. Natuurlijk in de eerste plaats voor onze participanten die een verlies van bijna net zo’n grote omvang als dat van de index hebben moeten ondergaan. Maar ook voor onszelf. Onder de beschreven zeer extreme omstandigheden bleken wij niet in staat een matiging van de negatieve bewegingen te bewerkstelligen.

Na die constatering, op 16 maart, hebben wij de samenstelling van ons fonds ingrijpend gewijzigd. Wij hebben voor een belangrijk deel de bestaande posities geliquideerd. Een groot deel (tot meer dan 70%) is aangehouden als kasgeld. Daarnaast zijn we voor het resterende bedrag posities aangegaan in bonuscertificaten met een verhoogd risico. Dat zijn certificaten die een zeer hoog rendement kunnen genereren, maar anderzijds meer dan gemiddeld verliezen als de BUFFER zou worden doorbroken. Met deze gecombineerde kas/certificaten positie waren we in staat om:

  1. het fonds deels te beschermen tegen nog verdergaande koersdalingen, door de grote liquiditeit,
  2. uitzicht op herstelrendement te behouden door het potentieel hoge rendement op de certificaten met een verhoogd risico.

Wat is het resultaat van deze snelle aanpassing?

Op 16 maart bereikte BUFFERfund een dieptepunt in de koers van 77,04 euro. De nieuwe strategie heeft tot gedeeltelijk herstel geleid en per 10 april is de waarde van BUFFERfund gelijk aan 85,74 euro, ruim 11% hoger dan de laagste stand van enkele weken geleden. We hebben dit resultaat dus bereikt ondanks de zeer hoge liquiditeit.

Was met een volledige belegging, dus zonder kasgeld, het herstelrendement niet een stuk hoger uitgekomen?

Dat is zeker waar. De benchmarkindex, de Eurostoxx50, is over dezelfde periode met iets meer dan 18% gestegen. Om dat rendement te behalen hadden we dezelfde risicopositie als de index moeten innemen. Dat betekent echter dat indien de koersen veel verder zouden zijn gedaald, BUFFERfund met eenzelfde percentage omlaag was gegaan.

Wij kiezen ervoor vast te houden aan onze belangrijkste doelstelling: het matigen van risico. Het feit dat onder de zeer uitzonderlijke omstandigheden deze doelstelling niet is bereikt, betekent niet dat we onze doelstellingen nu loslaten. Met de aangepaste strategie is een goed herstelrendement behaald met uitzicht op verder positief rendement, ook als de koersen opnieuw zouden dalen (uiteraard tot aan de BUFFERgrenzen). Zo verwachten we dat, gerekend vanaf de huidige koers, BUFFERfund in september (dan lopen de meeste certificaten in portefeuille af) weer een rendement van 5 tot 7% kan behalen, ongeacht stijgende of dalende (tot zeker 15%) koersen van de index. Door de liquiditeit, die we inmiddels overigens hebben teruggebracht tot 56%, is er tevens bescherming tegen uitzonderlijke verdere koersdalingen. Uiteraard zijn de genoemde percentages geen garanties en kunnen ze wijzigen bij verandering in ingenomen posities.

Zal het voor BUFFERfund – ook met het aangepaste beleid – langer duren voordat het verlies is ingelopen dan met een directe belegging in de index?

Dat kan, maar hoeft niet zo te zijn Het BUFFERprincipe betekent een minder sterke  teruggang in slechte tijden, maar ook een achterblijvende prestatie in (extreem) goede tijden.

Het beleggingsresultaat hangt uiteindelijk af van het feitelijke toekomstige verloop van de index. Als de index de komende weken/maanden opnieuw sterk zou stijgen, blijft BUFFERfund achter in rendement. Maar mocht de index stabiliseren of dalen, dan is de kans groot dat BUFFERfund het (veel) beter doet dan de index.

Wat gaan wij op basis van de ervaringen nu concreet aanpassen?

Zoals aangegeven gaan we de doelstellingen van BUFFERfund niet veranderen. We willen met ons fonds de risico’s blijven matigen ten opzichte van een reguliere aandelenbelegging. De strategie om die doelstelling te bereiken is in feite al voor een deel aangepast.

Natuurlijk was (en is…) de situatie op de financiële markten zeer uitzonderlijk. Er was werkelijk sprake van de zwarte zwaan die eens in de zoveel tijd beleggers volkomen op het verkeerde been zet. Wij willen echter trachten uit te sluiten dat het fonds nog een keer hetzelfde overkomt bij onverhoopt hernieuwde zeer scherpe koersbewegingen. Hoe klein die kans daarop misschien ook is. Vóór de coronacrisis was het niet voor te stellen dat koersbewegingen zoals we die nu meegemaakt hebben, konden plaatsvinden. Nu kunnen we ons dat wel en we zullen daarom een beleid voeren dat zo goed mogelijk tegen deze extreme situaties bestand is.

Op basis van onze recente ervaringen zal dat beleid uit de volgende elementen bestaan:

  1. Het voor een deel aanhouden van certificaten met een laag risico (of kasgeld indien noodzakelijk) als (extra) BUFFER tegen extreme koersbewegingen.
  2. Het aanhouden van certificaten met een verhoogd risico om met een relatief kleine positie toch een mooi rendement voor het gehele fonds te realiseren.
  3. De verhouding tussen de onder 1 en 2 genoemde certificaten (en eventueel kasgeld) hangt af van de vigerende marktomstandigheden.
  4. Het niet meer per se ‘verdedigen’ van de BUFFERgrenzen van de certificaten. Zeker in tijden van crisis doet de slechte verhandelbaarheid/prijsvorming van de certificaten te veel afbreuk aan het totaalresultaat.

Is de strategie met die aanpassingen nu ‘hurricane proof’?

Wij zouden dat graag willen bevestigen, maar beleggen brengt altijd risico’s met zich mee. Het is zeer waarschijnlijk dat eenzelfde soort crisis ons minder hard zal raken met de aangepaste strategie. Maar we moeten er altijd rekening mee houden dat een nieuwe crisis zich in een geheel andere gedaante voordoet en net zo onvoorspelbaar is als de huidige. Het is nooit met de volle 100% zekerheid aan te geven dat onder die omstandigheden de strategie zal werken. De zwarte zwaan, de onvoorspelbare gebeurtenis, blijft voor beleggers altijd een geduchte tegenstander.

Hoe worden de aanpassingen in het beleid vastgelegd?

We hebben al regelmatig berichten uitgestuurd waarin we de stand van zaken hebben aangegeven en beleidsaanpassingen uiteen hebben gezet. Zodra we onze hierboven beschreven aanpassingen als definitief beschouwen, zullen we dat zeker ook vermelden in ons fondsprofiel, het informatiememorandum en op de website. Vanzelfsprekend zullen we onze participanten en geïnteresseerden op de hoogte blijven houden van eventuele verdere aanpassingen.

Wat hebben we per saldo geleerd van de turbulente gebeurtenissen in de afgelopen weken?

In de eerste plaats hebben we op pijnlijke wijze ervaren dat de gehanteerde strategie onder zeer extreme omstandigheden onvoldoende heeft gewerkt. En uiteraard passen wij de strategie nu dus aan om BUFFERfund in soortgelijke situaties, hoe klein de kans ook is dat deze zich nogmaals voordoen, veel beter te laten presteren.

Maar wat we het meest hebben geleerd uit deze crisis is dat BUFFERfund gezegend is met zeer trouwe participanten. We hebben, getuige de vele positieve reacties, mogen ervaren dat onze participanten onze transparantie en zodoende de veelvuldige communicatie zeer op prijs hebben gesteld. Tijdens de crisis heeft slechts één participant zijn positie verkocht. Een actie die we natuurlijk respecteren. Het feit dat alle andere participanten hun belegging bij ons hebben aangehouden, waarderen wij bijzonder. Wij beschouwen dat als vertrouwen in ons als BUFFERteam. Daarbij realiseren wij ons terdege dat, na de resultaten van de afgelopen weken, dergelijk vertrouwen beslist niet vanzelfsprekend is. Het motiveert ons in ieder geval om met dubbele energie BUFFERfund optimaal te laten presteren.

Namens het hele BUFFERteam wens ik u nog fijne paasdagen,

Marcel Tak